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滬銅在2019上半年大致呈現M形走勢：1月在需求低迷帶來的基本面弱勢下，銅價低位震蕩于47000-48000之間；2月中美貿易談判釋放積極信號，國內逆周期調節政策頻傳，宏觀情緒回暖，加之海外礦山擾動頻發，銅價大幅上行，高點突破50000一線；3月增值稅下調引發盤面價格小幅下移，但3、4兩月基本面整體運行偏強，集中檢修加之消費季節性走強，銅價震蕩于高位空間，即便有3月末美債長短期利率倒掛引發市場跳水，基本面支撐下銅價也能迅速向上填補缺口；5月中美貿易沖突再度成為熱點，銅價在月初跳空后持續維持低迷，隨著華為被列入實體名單，市場對于貿易風險評估不斷升級，銅價持續下探；6月銅價整體處于底部區間震蕩，宏觀情緒仍然低迷，去庫和檢修接近尾聲，銅基本面有邊際走弱，即便是6月下旬G20峰會后中美貿易談判再度釋放利好信號，對于銅價的提振也十分有限，銅價反彈后再度回落。

　　2019上半年銅價重心整體下移，下半年全球經濟下行的背景下外部環境存在諸多不確定，但基本面上供給緊缺的矛盾正在逐漸累積，銅價曙光初現，反轉行情何時來臨？

　　二、宏觀環境仍然偏空，美聯儲降息有調節作用

　　上半年宏觀因素對銅價的擾動加劇，尤其是中美貿易談判的反復，數次主導銅價行情。自2018年3月美國宣布施行鋼鋁關稅以來，至今已經經歷十一輪談判，雙方的關稅互加不斷升級，5月美國將華為列入實體名單，中國建立不可靠實體清單制度反擊。中美貿易沖突的不斷升級，反映出核心利益的沖突。6月末G20峰會中兩國元首提出重新開啟談判，并停止加征新的關稅，向市場釋放貿易沖突緩和的信號，然而前期加征關稅并未取消，核心利益的沖突下，年內風向或再有反復，在外部環境的不穩定下，年內市場的風險偏好或整體降低。

　　在貿易沖突帶來的利空之外，全球經濟下行的壓力同樣施壓銅價。海外主要經濟體制造業PMI仍處于下行通道中，歐元區及日本已經連續多月處于枯榮線之下，美國雖暫未跌破枯榮線，但下行趨勢明顯。中國制造業PMI同樣低迷，2019年4月雖有反彈，但5月迅速回落，下行通道仍未打破。制造業的下行，給海內外經濟增長造成巨大壓力，而銅的下游需求覆蓋近80%的產業門類，全球制造業的低迷，是銅價的第二重利空。

　　當然下半年也存在逆周期政策的刺激和調節，美聯儲對于降息的態度發生轉變，鮑威爾稱將采取適當行動來維護美國經濟擴張，市場預期美聯儲將在下半年降息兩次。從歷史規律來看，銅價和美元指數的負相關性表現明顯。本輪加息周期自2014年開始，期間美元指數不斷走高，持續對銅價形成壓制，近期降息預期明顯走高，美元指數開始下調，客觀上放緩了對銅價的壓制。需要注意的是，降息作為擴張性貨幣政策的一種，是為了應對經濟下行的壓力，對于銅價有一定的刺激作用，但并不足以構成銅牛市的基礎。

　　三、礦端向冶煉端的供給傳導是關注焦點

　　（一）銅精礦的緊缺將逐漸向精煉銅傳導

　　2019年全球銅精礦的供給整體收緊，尤其是進入二季度后，TC持續下行，目前已經下滑到近三年低位，且仍未出現向上的拐點。探究銅精礦供給收緊的原因，既有預期內的供給減量，如自由港Grasberg轉為地下開采后產量減少約23萬金屬噸，也有預期外的突發擾動，如2019年2月非洲贊比亞和剛果金由于新稅制引發了減停產，包括歐亞資源、嘉能可及韋丹塔在內的礦山減產體量或超過15萬金屬噸。另外，智利國家銅業旗下Chuquicamata礦山在6月下旬由于勞資糾紛罷工兩周，礦山停產50%。而年內原本計劃的新投產礦山，包括第一量子、墨西哥集團、韋丹塔、智利國家銅業及紫金礦業(601899)，共計超過50萬噸銅，但至今為止僅有第一量子旗下的CobraPanama項目開始交付，且Katanga和Chuquicamata面臨減產困擾，年內能夠順利增產仍是未知數。因而從年內主要礦山的投減產情況來看，下半年銅精礦的供給仍然維持緊缺狀態，對于TC構成持續壓力。

　　二季度精煉銅的供給同樣收緊，但這更多地是受到冶煉廠集中檢修、開工率被動降低的影響。據我的有色網統計，二季度冶煉廠集中檢修造成的精煉銅產量下降超過17萬噸，檢修集中于4月和5月，從精煉銅的產量來看，4月和5月同比上年產量減少約20萬噸，檢修影響突出。6月隨著檢修逐漸結束，在冶煉廠上游原料庫存的情況下，精煉銅產量預計有修復性反彈。

　　展望下半年，由于2018和2019是冶煉產能集中投放的兩年，2019產能投放時點又集中于下半年，屆時冶煉產能的擴張勢必加重冶煉廠對原料的爭奪。目前TC已經逼近冶煉廠成本線，且下半年難有顯著反彈，硫酸價格自二季度以來也持續進入下行通道，對冶煉廠利潤無異于雪上加霜。沒有簽訂長單的冶煉廠，很可能通過主動降低開工率來應對接近虧損或已經虧損的現狀，屆時礦端的緊缺向冶煉端的傳導會變得流暢。由于行業目前平均庫存天數仍然較高，我們認為傳導仍需要時間，銅精礦供給緊缺的矛盾將逐漸累積，爆發節點或位于三季度中期，下半年精煉銅供給呈現前緊后松的格局。

　　（二）廢銅進口或維持中性

　　2019年對于廢銅是變數頗大的一年，廢七類轉為禁止進口，廢六類將從7月1日起轉為限制類進口，市場密切關注政策轉變下銅金屬量的實際進口情況。2018年廢七類轉為限制類進口后，當年的廢銅進口實物質量大幅下滑，然后年底測算實際進口的銅金屬量，反而有小幅上升，這是由于進口廢銅品味的提高所致。

　　觀察2019上半年的廢銅進口情況，1-4月累計進口數量下降31.2%，1-5月累計進口金額下降12.5%。進口金額雖有下降，但考慮到今年銅價重心整體下移，以倫銅的月均價計算進口金屬量，廢銅的實際進口量與去年基本持平。

　　市場密切關注下半年廢六類轉為限制進口后，廢銅的進口是否會有實質性縮減。6月下旬第一批限制類進口廢碎料批文公布，其中廢銅核定進口量約為24萬噸，實物質量未有顯著縮減，從上半年的進口品味推測，實際進口金屬量或也難有顯著減少，新政對于進口體量實際約束不大。

　　精廢價差自3月以來持續走低，目前仍未出現上行拐點，反應廢銅供給維持偏緊的格局，精廢價差的低位，客觀上有利于推動精銅的消費。鑒于上半年的實際進口與第一批批文的情況，我們對下半年廢銅進口持中性態度，進口金屬量或沒有顯著減少，精廢價格繼續走弱的概率不大。

　　四、消費下半年或有改善，年內總體缺乏亮點

　　（一）庫存去化基本結束，保稅區庫存持續回流

　　電解銅庫存周期性明顯，經歷春節期間累庫后，二季度消費季節性復蘇，同時集中檢修造成電解銅供給減少，二季度庫存去化速度較快，累計去庫接近20萬噸，去化深度遠高于上年同期。但進入6月下旬以來，隨著檢修進入尾聲，電解銅去庫也基本結束，基本面邊際走弱。

　　保稅區庫存自5月以來持續下降，滬倫比值走高造成進口盈利窗口打開，使得部分保稅區庫存回流國內。目前保稅區庫存接近50萬噸，仍是全球最大的精煉銅庫存集中地，保稅區庫存的回流，對短期國內庫存造成一定壓力，或加速去庫結束后的累庫進程。

　　（二）需求年內總量無亮點，但下半年有改善

　　銅下游最大的消費領域電網，2019年的計劃投資總額約5100億元，同比上年有小幅增長。然而投資額的增加可能并不會帶來實際用銅的增長，在2018年國家能源局印發的《關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知》中，提到加快推進9項重點輸變電工程建設，12條特高壓工程將于2018和2019兩年給予審核，投資金額預計達到1800余億元。特高壓的建設規劃，或意味著年內電網投資向特高壓的傾斜，而特高壓主要使用鋼鋁絞線，用銅密度極低。在2019年電網投資總量無顯著增長的背景下，用銅密度可能進一步降低。

　　從投資節奏上，上半年電網投資進度緩慢，截至5月投資體量整體低于過去三年水平，由于歷年投資計劃全部完成，合理推測下半年投資速度將會加快。而歷來四季度是電網投資的旺季，電網消費或呈現出下半年優于上半年，四季度優于三季度的趨勢。

　　汽車消費仍然維持低迷，乘用車銷售增速自2018下半年以來持續回落，進入2019年以來始終維持負增長，在汽車銷售低迷的情況下，汽車生產商主動去庫，產成品存貨增速處于近年低位，對上游工業品的消費制約明顯。針對汽車消費的低迷，有如新一輪的汽車下鄉及車輛購置稅調整的優惠政策，但整體來看，目前的政策刺激更多是針對部分車型或部分地區的精準補貼，對汽車銷售的低迷刺激力度有限。

　　新能源汽車自去年補貼推波后，增長顯著放緩，1-5月產量累計同比上年增長46.3%，而去年同期的增速為123.1%。此外，新能源汽車的體量僅為傳統汽車的4%，即便產量仍然維持增長的趨勢，體量過少對傳統汽車產銷的頹勢沖抵有限。

　　下半年地產領域的銅消費仍有韌性。2018年中期開始，地產施工增速顯著回升，由于期房的交付壓力，地產投資結構發生變化，土地購置費用增速自2018下半年以來持續下行，與此對應的是建安費用增速有顯著回升，施工重心向中后端轉移。因而我們預計下半年施工仍然偏強，這對后端消費的銅，具有正向拉動作用。

　　家電的消費周期和房屋的消費周期相關性較高，當前現房銷售仍然維持負增長，壓制家電消費，但期房由于銷售向竣工大約有2-3年的傳導周期，隨著投資重心的轉移，四季度房屋竣工或有回暖，對家電的消費有促進作用。由于期房體量遠高于現房，四季度家電的消費預計有提振。當前家電銷售仍然低迷，但產量增速已有抬頭趨勢，或印證這一觀點。

　　此外，下半年需警惕中美貿易沖突升級對家電出口的影響。2018年我國空調、洗衣機、冰箱出口占產量的比重分別為38.64%，36.78%和70.19%，而根據產業在線數據統計，空調、冰箱、洗衣機出口到美國的銷量比例分別為20%、19%和2%。由于三種家電均在加征25%的關稅列表內，關稅落地后，對美國貿易商的進口意愿有客觀壓制，在房地產周期帶來的內需增速放緩背景下，出口若有顯著回落，對于家電的消費無異于雪上加霜。

　　綜合下游主要行業的消費趨勢，電網需求總量無亮點，但下半年需求預計加速釋放，四季度可能表現更加明顯，傳統汽車年內難改低迷，新能源汽車利好有限，地產施工有韌性，對于下半年銅消費有支撐，家電四季度消費或有改善，且需要警惕中美貿易沖突帶來的影響。整體來看，下半年消費銅消費或有邊際改善，但年內總量我們維持中性偏弱的判斷，消費改善支撐銅價的反彈力度有限。

　　五，總結與展望

　　銅面臨的宏觀環境仍然偏空，全球制造業下行，中美貿易沖突有所緩和，但前景仍有諸多不確定性，美聯儲下半年大概率出現的降息對于銅有一定的提振作用，但不足以構成銅價走牛的充分條件。基本面上，礦端的緊缺沒有發生改變，且擾動頻發，TC難以上行，三季度隨著檢修結束，新增冶煉產能投產，勢必加重冶煉廠對原料的爭奪，屆時銅精礦的短缺或有效地傳導到精煉銅的短缺上。廢銅進口金屬量目前暫未出現實質性縮減，第一批進口批文體量中性，持續關注后續進口量。需求端年內總量無亮點，但下半年或有邊際改善。電網需求總量缺乏亮點，但下半年投資可能加速釋放，四季度表現或更加明顯，傳統汽車年內難改低迷，新能源汽車利好有限，地產施工有韌性，對于下半年銅消費有支撐，家電四季度或有改善，需要警惕中美貿易沖突帶來的影響。

　　冶煉廠檢修結束后精煉銅供給反彈，消費短期并無起色，基本面上行動力不足，銅短期延續低迷，反轉行情仍需等待，操作上可沿用賣看漲期權策略，選擇近月49000看漲期權。價格已經逼近底部的情況下，不建議單邊做空。隨著供給矛盾逐漸累積，消費邊際改善，基本面支撐下銅的反轉行情才能真正來臨，時點可能位于三季度中期，但年內在需求總量無亮點的情況下，反彈預計難以突破上半年高點，長線多頭建議于46000附近逢低建倉。

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【標題】朱善穎：曙光初現，銅價何時反轉？
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